PERFORMAN E ALE B NCILOR CENTRALE ÎN UTILIZAREA INSTRUMENTELOR POLITICII MONETARE -ANALIZ COMPARATIV - Conf. univ. dr. MARIANA TRANDAFIR Universitatea DANUBIUS Gala i Abstract Thoroughly aware of actually lacking the universally accepted and permanently substantial theoretical patterns or practical solutions, within a global context in which the monetary economies are by no means science laboratories technically equipped so as to shelter controlled experiments, witnissing a monetary policy uncapable of ensuring or protecting the oases of financial stability, it is the structure of the financial system together with the complexity and working pattern of the financial markets, and also the nature of the financial assets that compelled the central banks to render their operating procedures a lot more flexible so as to comply with the statutory requirement to ensure the steadiness of the national currency. Reflectând interferen a factorilor istoric determina i cu viziunea, derivat din experien, a autorit ii monetare asupra variantei în m sur a asigura echilibrul dintre avantaje i dezavantaje, tehnica derul rii procedurilor monetare opera ionale difer considerabil în practica interna ional a b ncilor centrale, în termenii gamei instrumentale i a frecven ei utiliz rii acestora. A discerne între intirea ratei dobânzii (interest rate targeting) sau a bazei monetare (monetary base targeting) în calitate de obiectiv opera ional vizat în mod direct de banca central, reprezint, în fapt, un demers dictat de calitatea multiplicatorului monetar. Experien a interna ional a ata at preferin ei pentru interest rate targeting volatilitatea multiplicatorului monetar datorat fie fluctua iilor raportului dintre numerarul de inut de b nci i depozitele constituite, fie, în sistemele bancare f r rezerve minime obligatorii, varia iilor înregistrate în nivelul monetare p strate de b nci la banca central în timp ce monetary base targeting constituie o 46 op iune oportun în contextul unui multiplicator monetar relativ stabil. Literatura de specialitate accentueaz, în ultimii ani, impactul cursului de schimb asupra capacit ii b ncii centrale de semnalizare a inten iilor sale politice. F r acceptul unanim al teoriei economice, calitatea de obiectiv opera ional al cursului de schimb transpare din posibilitatea modific rii bazei monetare prin interven iile b ncii centrale pe pie ele de schimb valutar. Transpus în planul realit ii, nu pot fi ignorate, totu i, efectele aprecierii reale necontrolate a yenului din anii '90 asupra performan elor economiei Japoniei i nici for a de atrac ie pe care un curs de schimb stabil, asociat ratelor ridicate ale dobânzilor practicate la nivel na ional, implicând interven ii de sterilizare din partea b ncii centrale, o exercit asupra fluxurilor financiare externe. Poten ialul de sterilizare al b ncii centrale reprezint, într-o abordare conceptual 1, o clauz de condi ionalitate a transform rii celebrului triunghi al inconsisten ei în triunghi al consisten ei, incluzând mi c ri libere ale capitalurilor, o politic na ional axat pe
rata dobânzii i o int (one-sided target path) pentru cursul de schimb determinat de diferen ialul de rate ale dobânzii. Experimentat, în special în perioada în anii '70 - '80, monetary base targeting a pierdut teren în fa a evolu iilor înregistrate pe pie ele financiare arbitrajul firmelor i al gospod riilor între active financiare tot mai diversificate i depozite bancare, dorin a acestora de a contracta împrumuturi versus dorin a b ncilor de a- i plasa activele inducând un grad ridicat de incertitudine, interest rate targeting constituind, la început de mileniu, op iunea b ncilor centrale din rile industrializate pentru a c rei implementare, fiecare banc central i-a construit setul de instrumente politice considerate adecvate cadrului economico-financiar na ional. Experien a interna ional a structurat, pe criteriul caracteristicilor distinctive, instrumentele politice asupra c rora ac iunea i controlul b ncii centrale sunt exercitate în mod direct, drept principale categorii: rezervele minime obligatorii; opera iunile pe pia a deschis open market operations; facilit ile de refinan are i de depozit standing facilities. Percepute drept tax pe intermedierea bancar, impus b ncilor sub forma obligativit ii men inerii în contul deschis la banca central a unui anumit procent din disponibilit ile b ncilor, rezervele minime obligatorii au o istorie interesant. Implementate ini ial de c tre Sistemul Federal de Rezerve în anii 30, cu scopul principal de men inere a solvabilit ii b ncilor, au c p tat în timp noi utilit i, exploatate de autoritatea monetar pentru: crearea dependen ei b ncilor din sistem de banca central ; 47 managementul lichidit ii din sistem i, în mod implicit, al ratelor dobânzii pe termen scurt; reducerea volatilit ii multiplicatorului monetar, stabilitatea sporit a acestuia facilitând controlul ofertei de bani; sterilizarea excesului de lichiditate cu tendin de cronicizare. Cu avantaje, dar i limite impuse, în principal, de dificultatea utiliz rii lor în reglajul fin al ofertei de bani, flexibilitatea redus i poten iale probleme create b ncilor în situa iile modific rii frecvente sau intempestive a nivelului lor, rezervele minime obligatorii constituie, sub aspectul necesit ii constituirii lor, un subiect amplu dezb tut i înc netran at al teoriei i practicii monetare, de i ultimii ani au fost martorii unor atitudini diferite privind tratarea acestui instrument. Recentele modific ri operate în nivelul i regulile care guverneaz calculul i stabilirea minime obligatorii, de c tre b ncile centrale din Fran a, SUA, Marea Britanie, Japonia sau chiar renun area la impunerea lor, practicat de Canada, Noua Zeeland, Australia i Elve ia, au fost concepute drept o u urare a poverii institu iilor financiare, reflectând atât cre terea eficien ei sistemului financiar cât i îmbun t irea capacit ii de semnalizare a b ncii centrale prin celelalte proceduri opera ionale. Justificate prin necesitatea reducerii migra iei depozitelor bancare c tre euro-pie e sau a asigur rii egalit ii competitive printre institu iile financiare, majoritatea b ncilor centrale din rile industrializate au recurs, p strând specificitatea na ional, la practici vizând reducerea bazei de calcul sau a ratei minime obligatorii. În condi iile unui exces structural de lichiditate care a constituit o constant a comportamentului sistemului bancar, Banca Na ional a României a utilizat intens, din ra iuni vizând controlul monetar
i managementul lichidit ii, rezervele minime obligatorii, perfec ionând permanent mecanismul de func ionare pentru a r spunde cerin elor cadrului opera ional al politicii monetare. Analiza principalelor caracteristici ale regimului minime, în Tabel compara ie cu cele imprimate de c tre trei dintre autorit ile monetare reprezentative Banca Central European, Sistemul Federal de Rezerve al SUA i Banca Japoniei relev aspecte interesante, redate în tabelul urm tor: Sinteza comparativ a caracteristicilor distinctive ale minime obligatorii 1. Sfera de aplicabilitate 2. Baza de calcul 3. Rata minime obligatorii 4. Structura perioadei de men inere 5. Active eligibile pentru satisfacerea obligatorii 6. Remunerarea minime obligatorii 7. Structura penalit ilor pentru neîndeplinirea Banca Japoniei Institu ii depozitare b nci regionale, municipale etc. Depozitele pe termen lung, alte depozite, depozite în valut Între 0,05% i 1,20% O lun, începând din a 16-a zi Numai solduri creditoare ale b ncilor centrale Sistemul Federal de Rezerve Institu ii depozitare Depozitele tranzac ionate 10% top marginal requirement ratio aplicat celor mai multe depozite Doua s pt mâni începând cu ziua de joi Depozitele b ncii centrale de inute în perioada de men inere, plus rezervele în numerar Banca Central European Toate institu iile de credit Depozitele overnight, depozitele cu maturitate pân la 2 ani, titluri de valoare ale pie ei monetare i cele cu scaden e pân la 2 ani 2% aplicat elementelor de pasiv O lun, începând din a 24-a zi Numai solduri creditoare ale b ncii centrale Nu Nu Dobânda bonificat b ncilor la nivelul ratei medii a opera iunilor principale de refinan are ale ECB în perioada de men inere 3,75 puncte procentuale peste rata oficial a dobânzii 2 puncte procentuale peste rata discount 2,5 puncte procentuale peste rata dobânzii la împrumuturi marginale Banca Na ional a României Institu ii de credit, b nci i cooperative de credit Elementele de pasiv ale b ncilor (depozite i alte fonduri atrase) 18% la RMO în lei 25% la RMO în valut O lun, începând din a 24-a zi Numai solduri creditoare ale b ncii centrale Da. Cel pu in la nivelul ratei medii la depunerile la vedere practicate de b nci 45% pe an În timp ce Banca Japoniei i Sistemul Federal de Rezerve al SUA au modificat cadrul de operare, Banca Na ional a României i-a asumat 48 principiile opera ionale ale B ncii Centrale Europene privind baza de calcul i structura perioadei de men inere a în conturile curente deschise de
institu iile de credit la banca central, cu accente specifice, derivate din importan a acordat acestui instrument de politic monetar. Spre deosebire de practica b ncilor centrale ale Japoniei, SUA i zonei euro, care aplic bazei de calcul o rat a minime variind între 0,05 i 10 la sut, reglement rile în vigoare din România prev d un nivel al ratei minime obligatorii, diferen iat pe criteriul monedei de exprimare a elementelor de pasiv ale b ncilor, de 18 la sut pentru rezervele constituite în moned na ional i 25 la sut pentru cele constituite în valut, în încercarea de a descuraja proliferarea creditelor în valut. Similar practicii BCE în privin a remuner rii minime obligatorii, practica BNR se particularizeaz în maniera de sanc ionare a cazurilor de neîndeplinire a minime, urm rind disciplinarea institu iilor de credit într-un context dominat de un permanent exces structural de lichiditate. Depinzând de gradul de adâncime i de lichiditate a pie elor monetare i valutare, precum i de gradul de diversificare a instrumentelor financiare pe termen scurt, facilit ile marginale de depozit i de împrumut standing facilities constituie o supap de siguran pentru presiunile de lichiditate zilnice ale b ncilor, permi ând controlul ratelor dobânzii pe pia în sistemul european i reflectând preferin a pentru evitarea ratelor dobânzilor overnigt practicate discre ionar pe pia a monetar în sistemul american. Experien a interna ional diferen- iaz între concep iile privind maniera de abordare: (i) concep ia european, în care facilit ile marginale sunt disponibile la cerere cu dobânzi constituind un set de rate ale dobânzilor overnigh reprezentând limita superioar (nivelul cel mai ridicat al dobânzilor din sistem pentru facilit ile de împrumut) i limita inferioar (nivelul cel 49 mai redus al dobânzilor din sistem pentru facilit ile de depozit) a unei benzi încadrând gama ratelor dobânzilor utilizate în rela iile b ncii centrale cu b ncile, (ii) concep ia american conform c reia, din anul 2000, singura facilitate care satisface necesit ile minore de fonduri ale b ncilor, furnizându-le la niveluri de dobânzi inferioare ratelor dobânzilor de pia i pe o baz discre ionar, este reprezentat de discount window; percep ia de semnalizator al unor dificult i financiare le diminueaz atractivitatea, ceea ce explic ponderea lor extrem de redus în totalul bazei monetare; (iii) concep ia japonez, care, acceptând principiul american al stabilirii sub form de nivel a ratei dobânzii, aplic principiul european al perceperii unui procent superior nivelurilor de pia ale acesteia; urm rind crearea condi iilor necesare func ion rii f r sincope a pie ei monetare, cu consecin e asupra stabilit ii financiare, banca central a introdus, în 2001, facilitatea de împrumut Complementary Lending Facility cu scaden overnight, cu posibilitatea prelungirii pân la cinci zile, oferind participan ilor, la cerere, împrumuturi colateralizate cu active eligibile. Banca Na ional a României utilizeaz facilit ile marginale pentru absorb ia i injec ia de lichiditate de pe o zi pe alta, pentru controlul dobânzilor overnight si drept semnalizator al orient rii politicii monetare. Cu niveluri de 5 la sut pentru facilitatea de depozit i de 30 la sut pentru facilitatea de creditare, banca central impune autodisciplinarea b ncilor din sistem privind managementul lichidit ilor. În fapt, principalul criteriu de diferen iere între aceste practici îl constituie gradul de siguran conferit b ncilor privind acomodarea în mod automat, de c tre banca central, a eventualelor dezechilibre neprev zute în pozi ia lor zilnic de
trezorerie. Din perspectiva b ncii centrale, acest mecanism de autodisciplinare a b ncilor constituie i un semnalizator privind nivelul lichidit ii din sistem i necesitatea supravegherii pruden iale a b ncilor din sistem. O tendin evident în practica bancar interna ional a procedurilor opera ionale o constituie declinul gradual al utiliz rii minime obligatorii i a facilit ilor marginale, concomitent cu extinderea mecanismelor percepute a fi mai dependente de opera iunile pe pia a deschis open market operations, aranjamentele repo repurchase i reverse repurchase înlocuind pe scar tot mai larg, în managementul lichidit ii sau al ratei dobânzii, cump r rile sau vânz rile definitive de active financiare. Operând uzual cu deficite structurale de lichiditate implicând postura de creditor al b ncii centrale, tradi iile istorice i factorii institu ionali au imprimat tr s turi distinctive opera iunilor pe pia a monetar. Exemplificând pe modelul cadrului opera ional al celor trei b nci centrale ce confer reprezentativitate opera iunilor derulate pe pia a monetar, se remarc preferin a B ncii Centrale Europene i a Sistemului Federal de Rezerve al SUA de a genera deficite structurale de lichiditate prin emisiuni de instrumente de debit i respectiv prin ajustarea zilnic a scaden elor opera iunilor de r scump rare sau prin tranzac ii definitive cu active financiare. Analizând comparativ, BNR a utilizat, date fiind structura financiar i performan ele economiei reale, în contextul permanen ei unui exces structural de lichiditate, rezervele minime obligatorii i opera iunile de absorb ie a lichidit ii drept principale proceduri de opera ionale. Sub aspectul frecven ei opera iunilor de pia, reflectând efectivitatea volatilit ii factorilor 50 autonomi, se afirm Japonia, ini iind zilnic mai multe opera iuni i, la extrema cealalt, Eurosistemul care desf oar opera iuni s pt mânal, cu o edin adi ional pe lun. SUA se situeaz între cele dou alternative, ini iind o singur edin zilnic, în timp ce BNR este ata at sistemului procedural european. Instrumentele de politic monetar aflate la dispozi ia b ncilor centrale se desf oar pe un spectru larg, puternic diversificat în practica B ncii Japoniei pentru a contracara volatilitatea ridicat a factorilor autonomi. Într-o ierarhie alc tuit pe criteriul popularit ii instrumentelor, se deta eaz repurchase agreements repo i reverse repo utilizate preponderent, sub imperiul diferen ierilor conven ionale, din considerente vizând absen a suportului reprezentat de o pia a titlurilor de valoare i impactul indirect asupra pre urilor activelor transferate, prin injec ii sau absorb ii de lichiditate. O tr s tur specific în practica FED o reprezint restric iile impuse în structura colateralului, constituit doar din obliga iuni guvernamentale sau garantate de agen ii guvernamentale, opera iunile pe pia fiind conduse prin tranzac ii reversibile sau definitive cu titluri, relevând practici tradi ionale i rolul opera iunilor b ncii centrale în gama instrumentelor sectorului public i privat. Urm rind îmbun t irea reglajului fin al ratelor dobânzilor i îmbun t irea abilit ii de a semnala pie ei inten iile privind rata dobânzii i cursul de schimb, experien a interna ional relev efortul continuu de rafinare a procedurilor de interven ie pe pie ele monetare i valutare. Diferen iind, în func ie de pozi ia lichidit ii, dou mari categorii de opera iuni pe pia a monetar de injec ie i, respectiv, de absorb ie de lichidit i fiecare banc central utilizeaz, cu
predilec ie, o serie de instrumente politice specifice pentru a echilibra pia a, furnizând sau a absorbind, cu titlu temporar sau definitiv, lichidit i. Analizând opera iunile derulate pe pia a monetar din ini iativa b ncilor centrale vizând furnizarea de fonduri, enumerate succint în tabelul nr., pot fi diferen iate particularit ile ce definesc practica opera ional a b ncilor centrale din Japonia, SUA i zona euro: din arsenalul instrumentelor disponibile, cel mai frecvent utilizate de c tre Banca Japoniei sunt cump r rile de certificate de trezorerie emise pe termen scurt de c tre guvern (short-term government bills); Sistemul Federal se bazeaz cu preponderen pe acordurile de r scump rare ale titlurilor de valoare ale trezoreriei, obliga iunile agen iilor guvernamentale i ale întreprinderilor sponsorizate de guvern pe scaden ele cuprinse între overnight i o s pt mân, în timp ce Banca Central European, f r a avea stabilit oficial o int opera ional pentru ratele interbancare, implementeaz deciziile sale politice prin intermediul opera iunilor principale de refinan are cu scaden la dou s pt mâni, care au rol de pivot în direc ionarea ratelor dobânzilor pe termen scurt i refinan area sistemului bancar; din sfera celorlalte instrumente de pia uzitate, pe pia a japonez se remarc acordurile de r scump rare a efectelor de comer, cu scaden maxim de ase luni i acordurile repo privind obliga iunile emise de stat, cu scaden e cuprinse între o s pt mân i trei luni, al c ror pre de tranzac ie este stabilit prin licita ie cu pre multiplu; practica Sistemului Federal a impus, pentru adi ia temporar de fonduri, sistemul acordurilor de r scump rare cu 51 scaden e de peste 65 de zile; Eurosistemul a adoptat, pe lâng tranzac iile reverse i definitive, instrumente pentru reglaj fin i opera iuni structurale sub forma swapurilor valutare i a cump r rilor definitive de active financiare; de i gama institu iilor eligibile a se constitui în contrapartide ale celor trei b nci centrale are aceea i extindere, contrapartidele B ncii Japoniei i ale Sistemului Federal sunt relativ reduse numeric, comparativ cu situa ia B ncii Centrale Europene; dac Eurosistemul accept drept contrapartide toate cele aproape 7500 de institu ii de credit ce constituie subiect al constituirii de rezerve minime obligatorii, Banca Japoniei încheie tranzac ii cu aproximativ 100 de institu ii eligibile reprezentate de b nci, companii de asigurare i brokeri ai pie ei monetare, iar Sistemul Federal cu aproape 25 de dealeri primari, calitate atribuit, cu respectarea reglement rilor legale, b ncilor comerciale sau dealerilor autoriza i. Operând într-un mediu caracterizat printr-un deficit aproape permanent de lichiditate, b ncile centrale ale celor trei ri ini iaz opera iunile privind absorb ia excesului de lichiditate prin intermediul unui instrumentar mai pu in diversificat comparativ cu cel construit pentru furnizarea de lichidit i, apelând preponderent la vânz ri de obliga iuni guvernamentale pe termen scurt în cadrul acordurilor de r scump rare i vânz ri definitive de obliga iuni emise de banca central, în cazul B ncii Japoniei, la vânz ri overnight ale certificatelor de trezorerie ini iate de Sistemul Federal de Rezerve sau, conform practicii B ncii Centrale Europene, la atragerea de depozite pe termen fix ori vânz ri de titluri de stat.
Bibliografie: 1. Alesina A., Summers I.H.: Central Bank Independence and Macroeconomic Performance: Some Comparative Evidence, Journal of Money, Credit and Banking nr. 2 2. Benjamin M. Friedman: Monetary Policy, NBER Working Paper nr. 8057, 2000; 3. Borio C.E.V.: A hundred ways to skin a cat: comparing monetary policy operating procedures in the United States, Japan and the euro area, BIS Papers nr. 9/2000;5; 4. Issing Otmar: Monetary Policy in a World of Uncertainty, European Central Bank, Press Division, htt:// www.ecb.int; 5. King Marvyn: Challenges for Monetary Policy: New and Old, Federal Reserve Bank of Kansas City, 1999; 6. Mishkin Frederic: The Economics of Money, Banking and Financial Markets, Seventh Edition, Harper Collins College Publishers, New York, 2004; 7. Peter Bofinger: Monetary Policy. Goals, Institutions, Strategies and Instruments, Oxford University Press, New York, 2001 8. * * * Rapoarte anuale, Banca Na ional a României, 1992-2004; 9. * * * Working Paper, European Central Bank, 2000 2004. Not : 1. Peter Bofinger: Monetary Policy. Goals, Institutions, Strategies and Instruments, Oxford University Press, New York, 2001. 52