ASE, 23 iunie 2009 susńinerea publică TEZĂ DE DOCTORAT INFLUENłA FACTORILOR PSIHOLOGICI ASUPRA DECIZIEI FINANCIARE Coordonator ştiinńific Prof. univ. dr. Ion Stancu Doctorand Adrian Mitroi
Tema cercetării InvestigaŃie ştiinńifică, cu aplicańii practice, a influenńei Factorilor Psihologici (FP) asupra procesului de decizie al investińiilor administrate activ (individual şi instituńional) ÎnŃelegerea FP care afectează procesul de decizie investińională, percepńiile şi preferinńele individului fańă de riscul financiar, influenńa (+/-) a acestor factori. Comportamentul social şi individual, în particular, cel investińional şi financiar este dificil de încadratşi previzionat statistic sau empiric Teza explorează, şi în context românesc, elementele analitice noi aduse de Teoria FinanŃelor Comportamentale, cu slăbiciunea empirică fundamentală a acestora, aceea de a fi, în primul rând, explicative şi, doar secundar, normative şi predictive 2
Contextul FinanŃele clasice pleacă de la premise de strictă rańionalitate şi de optimizare a deciziilor financiar-monetare de către agentul economic. În realitate, contextul emońional, mental, psihologic poate influenńa rańionalitatea economică a deciziei investińionale EvoluŃiile, dar şi eşecurile pieńelor de capital din ultimii ani au dus la aparińia unui nou domeniu, cel al FinanŃelor Comportamentale, care adaugă în ecuańie şi variabila independentă a aspectelor psihologice şi emońionale ale deciziei Evaluarea, din punctul de vedere comportamental, ajută analiştii financiari întro abordare mai cuprinzătoare a mecanismului de funcńionare a pieńei şi a modului în care participanńii pe această piańă iauşi susńin deciziile financiare 3
SecŃiunea descriptivă: SecŃiunile lucrării: a comportamentului tipic şi normal al investitorului, a modului în care acesta îşi gestionează portofoliul investińional, în extensia ambińiilor sale economice - de a obńine randamente superioare pieńei SecŃiunea justificativă: investitorii se centrează ineficient pe selecńia titlurilor din portofoliu şi prea puńin pe alocarea pe clase de active strategia şi tactica de alocare a portofoliului pe clase de active are influenńă hotărâtoare în randamentul ajustat la risc al portofoliului selecńia activelor răspunde de un % mic din performanńa unui portofoliu administrarea activă costă suficient de mult pentru a compensa eventualele diferenńe favorabile, aparent nesustenabile, pe termen lung 4
Cuprins 1. COMPORTAMENTUL INVESTITORULUI ÎN ANALIZA CLASICĂ ŞI CEA A FINANłELOR COMPORTAMENTALE 2. GESTIUNEA PORTOFOLIULUI INVESTIłIONAL 3. EVOLUłIA ALEATOARE A PIEłEI 4. PIAłA DE CAPITAL DIN ROMÂNIA ÎN CONTEXTUL FINANłELOR COMPORTAMENTALE 5. PSIHOLOGIA BANILOR 6. PREDISPOZIłII. PREDILECłII. TENDINłE. ÎNCLINAłII. ERORI ŞI CONFUZII COGNITIVE 7. TEORIILE FINANCIARE MODERNE 8. TESTAREA TEORIILOR FINANłELOR COMPORTAMENTALE. CONTEXTUL PIEłEI DIN ROMÂNIA 9. ADMINISTRAREA RISCULUI DE COMPORTAMENT NON-RAłIONAL 5
Factori psihologici, exemple (1) Instinctul de grup, inerńia şi stereotipia decizională, lipsa de planificare şi disciplină investińională, nerăbdarea, tranzacńionarea hiperactivă, teama de regretşi de pierdere MenŃinerea prea mult a plasamentelor perdante şi nerecunoaşterea din timp a celor câştigătoare, orizonturi de timp prea scurte, diversificarea insuficientă Dificultatea în acceptarea nereuşitelor temporare (ex. menńinerea pe TL a acńiunilor perdante pe TS), nerecunoaşterea din timp a profiturilor rezonabile, în raport cu riscul asumat (ex. vinderea acńiunilor câştigătoare la timp), darşi Eroarea de a menńine prea mult o pozińie în pierdereşi de a renunńa prea repede la una în câştig, teama şi avarińia, încrederea exagerată în propriile abilităńi predictive, folosirea de simplificări logice şi reguli decizionale simpliste în rezolvarea problemelor complexe 6
Factori psihologici, exemple (2) Dificultatea învăńării din propria experienńă, căutarea cu obstinańie a trendurilor, supralicitarea şanşelor de câştig, încrederea excesivă în propriile abilităńi investińionale, evitarea disonanńei cognitive Emiterea de previziuni bazate doar pe extrapolări imaginate ale acestora şi ale informańiilor marginale, ale învăńămintelor, experienńelor şi analogiilor cu evenimente anterioare Compartimentarea mentală ineficientă a portofoliului individual, atribuirea performanńei financiare priceperii profesionale şi nu norocului, iar a insuccesului neşansei sau factorilor externi Căutarea de satisfacńii instantaneeşi predilecńia pentru remunerări financiare imediate, telescoparea riscului (teama de riscuri mari, concomitent cu ignorarea celor mici), ignorarea riscului de lebădă neagră 7
Lebădă Neagră - Cygnus Atratus 8
Factori psihologici, exemple (3) Investitorii nu vând pozińiile în pierdere, pentru că încearcă să amâne, pe cât posibil, disconfortul psihologic şi afectiv al recunoaşterii pierderilor şi, deci, al monetizării unei decizii nereuşite, în speranńa că, în cele din urmă, titlul va începe să creasca din nouşi va reveni către performanńa medie Dând dovadă de încăpăńânare şi inerńie decizională, investitorul îşi schimbă greu percepńiile, chiar şi atunci când faptele par să contrazică evident opiniile formate anterior Investitorul fie ignoră, fie tratează cu scepticism informańiile, care nu sunt conforme cu ideile sale preconcepute şi greu modificabile, formate sub amprenta afectivă puternică a experienńelor anterioare Investitorul are tendinńa de a menńine plasamentele perdante mai mult decât cele câştigătoare, chiar dacă această pozińie este evident detrimentală obiectivelor sale investińionale pe termen lung 9
FinanŃele moderne, comportamentale: analiza rańional ională 10
FinanŃele moderne, comportamentale: costurile investińionale ionale contează
FinanŃele moderne, comportamentale: risc vs. incertitudine; kurtotica
FinanŃele moderne, comportamentale: preń vs. valoare; maximizarea utilităńii vs. valorii
FinanŃele moderne, comportamentale: evitarea pierderii de capital este capitală Curba de break even : pierderea de capital inińială este foarte greu de recuperat Profit necesar pt rev venirea la prag (%) 1000% 900% 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% Pierdere de capital (%)
Două paradigme diferite ale pieńelor PIEłE EFICIENTE (portofoliul pasiv) 1. PreŃ 2. Aşteptări rańionale economic 3. Maximizarea utilităńii 4. Comportament optimizator 5. Nu există prânzul pe gratis 6. Randamente stańionare 7. Modele liniare statice 8. Rigoare matematică, statistică 9. Infirmare empirică 10. SoluŃii teoretice, inaplicabile 11. Alocarea contează, selecńia nu 12. Diversificarea eficientă; corelańiile 13. PoziŃii doar lungi, doar cumpără şi menńine 14. Prima de risc, corelańia, stabile PIEłE COMPORTAMENTALE (portofoliul activ) 1. Valoare 2. Aşteptări nerańionale economic 3. Maximizarea averii personale 4. Căutarea satisfacńiilor imediate 5. Există prânzuri gratuite 6. Randamente nestańionare 7. Modele dinamice neliniare 8. Rigoare biologică, adaptivă 9. Confirmare empirică 10. SoluŃii practice, fezabile 11. SelecŃia > alocarea 12. Diversificarea este ineficientă 13. PoziŃii lungi şi scurte, trenduri, ştiri 14. Prima de risc, corelańiile variază 15. CompetiŃie, adaptare, inovańie, i-net tehnologie, em@il,blogging, googling 15
Markowitz, Kahneman 16
Resorturile cerebrale cognitive Controlul proceselor cognitive Regiunea executivă: procese, integrarea acńiunilor cu scopul lor, planul de acńiune iune, evaluarea consecinńelor elor, consonanńa, a, apartenenńa, confirmăriri Senzorul somatic a, Afectul automat Cortexul vizual Teama, avarińiaia 17
Alocarea activelor vs. selecńia titlurilor ProporŃia (alocarea) portofoliului pe clase de active depinde de aversiunea la risc a investitorului. SelecŃia în cadrul porńiunii alocate pentru activele cu risc este independentă de aversiunea la risc a investitorului: Rentabilitatea aşteptată Frontiera eficientă Toate portofoliile posibile DeviaŃia standard (riscul) 18
1900: Bachelier, Teoria SpeculaŃiei PreŃul activului financiar Perioada viitoare 19
ContribuŃii proprii (1) Tema de doctorat tratează, atât din punct de vedere teoretic, cât şi practic, cadrul în care se realizează managementul investińional rańional Dilema superiorităńii de randament investińional a managementului activ al investińiilor fańă de cel pasiv este preocuparea ştiinńifică dezbătută de-a lungul întregii teze Lucrarea susńine teza ineficienńei administrării hiperactive a investińiilor, din punct de vedere al randamentului, care este justificată în parte de factorii de ordin psihologicşi emońional, asociańi deciziei financiare 20
ContribuŃii proprii (2) Elementul de noutate: lucrarea evidenńiază factori nerańionali în luarea deciziilor financiare, care influenńează nu doar investitorii naivi, ci şi pe cei profesionişti. Aceşti factori sunt, în principal, responsabili de performanńa insuficientă a portofoliilor administrate activ Valoarea ştiinńifică adăugată: aplicańii practice, care pot ajuta la optimizarea procesului de alocare a activelor în cadrul managementului eficient şi evitarea, în primul rând, a riscului de comportament financiar investińional nerańional Fuziunea dintre: analiza clasică şi cea care ia în calcul aspectele de ordin psihologic, social, afectiv şi emońional ale finanńelor comportamentale poate asista şi îmbunătăńi decizia financiară, în principal pentru administrarea riscului de capital şi doar secundar pentru obńinerea de randamente superioare 21
ContribuŃii proprii (3) S-a testat eficienńa informańională a pieńei de capital din România, ca premisă a administrării rańionale a capitalului investińional, după tehnici de evaluare de tipul analizei fundamentale S-a analizat modul în care FP exogeni, legańi de piańă şi endogeni, impuşi de situańia efectivă prezentă a portofoliului, acńionează asupra cursului bursier al acńiunilor cotate şi, respectiv, asupra comportamentului specific al investitorilor pe piańa de capital din România ContribuŃii aduse de ştiinńa nouă a finanńelor comportamentale şi relevanńa studiului impactului FP asupra deciziei financiar monetare, pentru evitarea riscului de comportament financiar nerańional, în contextul economicşi financiar al pieńei din România 22
Testele statistice (1) Deoarece informańiile şi datele disponibile public privind plasamentele individuale ale investitorilor instituńionali şi individuali nu au fost suficiente pentru scopul cercetării, s-a optat pentru indici bursieri, care s-au considerat, prin generalitatea lor, indicativi pentru starea de spirit şi pentru a măsura posibila influenńă a FP în decizia investińională S-a analizat, în principal, evoluńia indicilor bursieri, dar se poate admite că rezultatele obńinute sunt întrucâtva relevante şi pentru titlurile specifice Testele au relevat că manifestările comportamentale datorate FP (de ex. tranzacńionarea hiperactivă) pot influenńa negativ performanńa investińiilor administrate ale portofoliilor individualeşi instituńionale 23
Testele statistice (2) S-a constatat o anumită corelańie serială a erorilor (care nu sunt distribuite normal), o indicańie a existenńei heteroskedasticităńii (termeni ARCH) O parte semnificativă a evoluńiei cursului bursier este influenńată de alńi factori decât cei legańi de caracteristicile fundamental economice ale titlului financiar respectiv O parte din motivańia ce influenńează volumul relativ mare, nejustificat, de tranzacńionare poate fi asociată cu factori de natură emońională, instinct de grup, zvonuri de posibilă preluare sau alte aspecte de natura influenńelor psihologice asupra deciziei 24
Testele statistice (3) Din punct de vedere psihometric (de ex. Tehnica Angoff), performanńa investińională absolută este irelevantă, iar cea relativă (fańă de un indice autoimpus sau unul pasiv bursier) este referinńa practică obiectivă de administrarea investińiilor O alta critică ce poate fi adusă este legată de evitarea fenomenului de multicoliniaritate, prin creşterea numărului de participanńi i la chestionare şi prin necesitatea de mărire a perioadei de studiu Testele econometrice folosite au detectat caracterul de random walk al pieńei, dar au sugeratşi existenńa unei anumite ineficienńe informańionale 25
Concluzii (1) IneficienŃa administrării active a investińiilor Dacă investitorii ar reuşi să înńeleagă aceşti factori şi tendinńe de ordin psihologic şi social şi să administreze atent influenńa asupra procesului decizional propriu, dar şi al competitorilor, ar reuşi, în primul rând, să îi conducă în pozińia de a pierde mai puńinşi, posibil, mai rar, în urma deciziilor lor investińionale (pe care teza nu le consideră decizii nereuşite, ci doar suboptimale, inadecvate şi insuficient informate) Cercetarea susńine cu convingere pledoaria: deciziile managementului de portofoliu ar trebui îndreptate, în primul rând, spre administrarea riscului de randament negativ sau pierdere de capital şi nu înspre obńinerea, la modul sustenabil, de randamente superioare pieńei Prin administrarea corectă şi disciplinată a procesului decizional, investitorii pot pierde mai puńin capital sau îl pot prezerva mai bine pe cel existent. 26
Concluzii (2) Beneficiile administrării active sunt mici În concluzia lucrării, se prezintă modul în care se pot aplica ideile finanńelor comportamentale moderne, în contextul pieńei de capital româneşti În studiile de caz prezentate se încearcă să se demonstreze că abordarea exhaustivă a analizei pieńei, împreună cu înńelegerea comportamentului investitorului pot asistaşi îmbunătăńi decizia financiară Exemplele practice dezbătute în lucrare susńin concluzia că, pe perioada determinată a studiului cel puńin, beneficiile administrării active sunt mici În contextul de cercetare al lucrării, administrarea agresivă se referă la tactica de vânzare după pierderi susńinute şi cumpărare după creşteri pronunńate vs. cea de cumpărare şi menńinere, de tipul buy and hold; după luarea în considerare a costurilor de tranzacńie şi de administrare profesională, strategia pasivă apare mai eficientă 27
Concluzii (3) Identificarea portofoliilor eficiente şi din punct de vedere comportamental S-a pornit de la o bază teoretică existentă, pe care s-au adăugat contribuńiile propriişi a apoi s-a realizat o formulare a unor strategii investińionale, care prin disciplină investińională pot încerca să exploateze deviańiile de la eficienńă Aplicabilitatea finanńelor comportamentale la înńelegerea sociologiei pieńei. Studiul a remarcat că în periodele de compresie sau de boom economic investitorii se bazează mai mult pe sentiment şi instinct, decât pe sfaturile, aparent mai informate ale altora: Deciziile investińionale sunt mai puńin informate în perioade de turbulenńe economice În perioade de declin economic accentuat, controlul influenńei negative a FP adaugă cea mai mare valoare economică (protejează cel mai bine capitalul) Plus valoareaşi semnificańia economică a rezultatelor: Identificarea portofoliilor eficiente şi din punct de vedere comportamental şi selectarea portofoliului optim, din punctul de vedere al unui investitor 28
Concluzii (4) randamente mai mari vs. riscuri mai bine administrate şi controlate InvestiŃiile ar putea fi mai eficient administrate print-un mix eficient de criterii decizionale economice strict rańionale, darşi pe elemente de percepńie, emońieşi înńelegere a comportamentului financiar al celorlalńi investitori Dezvoltarea de aplicańii practice pentru optimizarea procesului de alocare a activelor în cadrul managementului eficient. Nu promite un randament potenńial mai ridicat, dar poate asista şi îmbunătăńi decizia financiară, nu prin urmărirea de randamente mai mari, ci prin asumarea de riscuri mai bine controlate Mecanismul pieńei funcńionează cel mai bine atunci când reuşeşte să prindă pe cei mai mulńi dintre investitori, pe picior greşit 29
Întrebări deschise Chiar şi în condińiile pieńei româneşti, de ce preńurile fluctuează mai mult şi mai des, decât ar fi justificat de modificările fundamentelor economice? Teoria post modernă a portofoliului (Sortino: [rentabilitate estimată aşteptată] / riscul de corecńie, riscul de corecńie negativă (semi deviańie) vs. riscul simetric, distribuńia lognormală a probabilităńilor, risc vs. incertitudine, frecvenńa, darşi magnitudinea scăderilor) Dacă FP funcńionează, în special, prin sustragerea de valoare economică, există situańii în care influenńa acestora este benefică? Dacă există influenńă pozitivă, cum se poate aceasta măsura? InfluenŃa tehnologiei (ex. internet, blogging, googling, nr. de hit-uri pe paginile relevante, nr. linkuri afişate de google ad-words) A schimbat actuala criză economică şi financiară paradigma influenńei factorilor psihologici? 30
Exemplu de alocare investińională, analiză psihometrică Profilul de alocare investińională_a. Mitroi, iunie 2009 80 Re entabilităńi 70 60 50 40 30 20 Depozite (R), titluri de stat 7% Depozite ( ) 19% Obligatiuni 6% Actiuni mai putin lichide (Rasdaq) 8% Actiuni lichide BVB 10% Actiuni, blue chips, BVB 37% Imobiliare 13% 10 0 0 20 40 60 80 100 120 140 160 În general, riscuri mai mari